Crónica de un fracaso anunciado

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La formulación y aprobación del folleto por parte de la CNMV donde quedan fijadas las condiciones por las que un accionista de Banco Sabadell obtiene acciones de BBVA y dinero en efectivo constata el empeño del banco opante por continuar una operación que carece de sentido económico con la esperanza de que haya accionistas (especialmente, los grandes) que, cansados de una guerra de desgaste de más de un año, se den por vencidos, tiren la toalla y decidan vender aunque la oferta no sea todo lo atractiva que debería ser.

Este juego no es nuevo. Es bastante viejo y previsible. Ahora tocan largos días de ofensiva mediática para “vender” las bondades de la OPA hasta que se cumpla un mes del lanzamiento de la operación (7 de octubre). En paralelo se están rebajando las expectativas de tal manera que el gran cambio que se ha producido durante este año es pasar de aspirar a una aceptación de más del 70% del accionariado de Sabadell a estar en torno al 51% y conseguir varios puestos en el consejo de administración del banco vallesano. O sea, vender como una “victoria” lo que es una derrota sin paliativos, pero a plazos.

No son pocos los analistas convencidos del mensaje de BBVA y las bondades de quedarse con un porcentaje de control de Sabadell. Pero ¿alguien ha pensado seriamente el coste de oportunidad de solapar estrategias, hacerse la competencia en determinados segmentos de negocio como la banca de empresas o la banca privada e impedir, de facto, cualquier aparición de “caballeros blancos” sean nacionales o internacionales (lo más razonable que podría pasar) por falta de claridad en el rendimiento del negocio de Sabadell de manera independiente a BBVA?

Nos hemos acostumbrado a aceptar sin crítica lo que cada emisor de noticias publica, en este caso, los dos bancos en liza. Ni el uno ni el otro dicen toda la verdad. Es necesario leer entre líneas, estudiar el histórico de cada uno y el contexto presente y futuro en el que se mueven para hacer un contraste mínimo. En este sentido, para no caer en los mismos errores que en el análisis político o mediático como es forzar que las palabras signifiquen otra cosa, veamos exactamente los términos de la operación recogidos en el folleto público y comparemos con la oferta inicial lanzada hace más de un año:

Qué ha cambiado respecto a la primera oferta / propuesta de abril–mayo de 2024

1. Relación de canje (peor para Sabadell respecto a la oferta inicial)

    • Oferta original (abril/mayo 2024): BBVA presentó una propuesta de canje de 1 acción de BBVA por cada 4,83 acciones de Sabadell (sin ese componente simbólico de efectivo en la fórmula estándar comunicada entonces), que representaba una prima del ~30% sobre la cotización de Sabadell del 29-abr-2024 según BBVA.
    • Oferta actual (folleto 2025): 1 acción BBVA por cada 5,5483 acciones de Sabadell + 0,70 € por cada 5,5483 acciones. En términos prácticos: hoy hace falta entregar más acciones de Sabadell para recibir 1 acción BBVA (la relación numérica empeora para el accionista de Sabadell) y el componente efectivo es pequeño.

2. Prima / valoración relativa

    • La oferta inicial (2024) se comunicó acompañada de una prima significativa sobre la cotización previa (30% sobre el 29-abr-2024).
    • La oferta del folleto (2025), debido a la revalorización de las acciones de Sabadell desde abril 2024, implica hoy una prima muy reducida o incluso un descuento frente al precio de mercado reciente. Es decir, el entorno bursátil ha cambiado y la oferta, en términos relativos, es menos atractiva que la propuesta anunciada en 2024.

3. Contexto regulatorio y político

    • Tras la propuesta de 2024 hubo revisiones y condiciones impuestas por el Gobierno y la CNMC, siendo la más importante la prohibición de la integración completa durante un periodo de 3 años ampliable a 5 años.

4. Tono y reacción del mercado / consejos

    • En 2024 BBVA vendió la propuesta como generadora de sinergias y con importante prima; el Consejo de Sabadell la rechazó entonces. En 2025, ahora la oferta es catalogada públicamente por Sabadell como inadecuada y el banco ha publicado comunicaciones para animar a los accionistas a rechazarla; BBVA mantiene que no modificará la oferta (aunque legalmente puede mejorarla hasta 5 días antes del cierre).

 

A precios de cierre del 8 de septiembre, el resultado numérico para los accionistas de Sabadell es el siguiente:

Concepto Datos del 8 de septiembre de 2025
Precio cierre SAB 3,245€
Precio cierre BBVA 15,71€
Ecuación de canje actual 1 acción BBVA + 0,70 € por cada 5,5483 acciones de Sabadell
Valor implícito por acción de Sabadell (oferta) (15,71€)/(5,5483) + (0,70€)/(5,5483) ≈ 2,832€
Prima / descuento (2,832€/3,245€) – 1 ≈ –12,7%.

Es decir, descuento del ~12–13 % respecto a precio de mercado

 

Por tanto, objetivamente nos encontramos:

  • Precio de mercado de Sabadell: 3,245 €/acción.
  • Valor implícito en la oferta: aproximadamente 2,832 €/acción, al convertir el canje a efectivo por acción de Sabadell.
  • La primera oferta en 2024 se lanzó como una prima del ≈ 30% sobre la cotización de entonces; pero tras la revalorización de Sabadell, la oferta actual implica un descuento notable (~12%) frente al precio de cierre del 8-sep-2025.
  • En definitiva, es una oferta peor que la de hace un año y peor con respecto al actual precio de cotización de Sabadell. Un accionista de Sabadell obtendría un 12% más en el mercado vendiendo sus acciones que vendiéndoselas a BBVA.